El reciente RDL 9/2013, de 12 de julio, por el que se adoptan medidas urgentes para garantizar la estabilidad financiera del sistema eléctrico define la “rentabilidad razonable” como la que “girará, antes de impuestos, sobre el rendimiento medio en el mercado secundario de las Obligaciones del Estado a diez años, aplicando el diferencial adecuado”. Llama la atención en esta nueva regulación que el rendimiento de las Obligaciones del Estado a diez años sea la referencia casi única de retribución, cuando éste es un indicador que se utiliza comúnmente para analizar rendimientos de instrumentos de deuda y nunca para retribuir activos afectos a actividades económicas, sean o no reguladas.
El rendimiento de las Obligaciones del Estado sólo refleja el riesgo soberano del país y, por tanto, no tiene en consideración los riesgos operativos del negocio ni, especialmente, el riesgo regulatorio. Además, como resulta evidente, tampoco tiene en cuenta el coste del capital invertido que, como se explica más adelante, debe ser un componente esencial de esta tasa de retribución. La referencia generalmente utilizada para evaluar decisiones de inversión es el WACC (coste medio ponderado de capital, por sus siglas en inglés), que, como su nombre indica, pretende estimar los costes y retornos exigidos de cada una de las fuentes de financiación, ponderados por las proporciones que supondrán a futuro cada uno de ellos. Para su cálculo, por tanto, no sólo se estima el coste de la deuda en la parte que financia la actividad, sino que se añade también el coste del capital propio a invertir, basado, principalmente, en la tasa de retorno que cualquier inversor exigirá considerando el coste de oportunidad y los riesgos de la actividad.
Cualquier inversor, actual o potencial, en una actividad regulada utiliza esta metodología para tomar su decisión de inversión, lo cual explica por qué los reguladores del sector eléctrico en la práctica totalidad de los países de nuestro entorno utilizan el WACC como variable retributiva.
Cabe añadir que, aunque se pudiera pensar que los diferenciales fijados en el Real Decreto Ley pretenden compensar los riesgos operativos y financieros, la realidad es que no pueden servir para ello dado que el WACC y el rendimiento de las Obligaciones evolucionan en el tiempo de forma diferente.
El hecho de que esta nueva regulación en España únicamente considere el rendimiento medio de las Obligaciones del Estado a diez años como referencia de retribución, parece que pretende únicamente “cuadrar las cuentas” del déficit de tarifa. Sin embargo, no sólo se utiliza esta referencia para el segundo semestre de 2013, sino que también se fija para el año 2014 y ejercicios posteriores, lo cual le quita el carácter de excepcionalidad que cabría esperar y supone lanzar una señal absolutamente negativa para atraer futuras inversiones.
RIESGOS Y COSTE DE OPORTUNIDAD
La llamada reforma energética no ha hecho más que empezar y el concepto de “rentabilidad razonable” será, sin duda, objeto de muchas discusiones en los próximos meses. Esperemos que el objetivo de acabar con el déficit de tarifa, ya asumido por todos los agentes, no acabe también con las inversiones en este sector estratégico, tan importantes en la situación actual de nuestro país y, por ello, que la tasa de retribución que finalmente se apruebe se obtenga mediante una metodología WACC, valorando los riesgos y el coste de oportunidad, tal como es la práctica generalizada de los reguladores de nuestro entorno.
Esta sería la única forma para poder competir en la difícil y tan necesaria tarea de atraer inversiones a nuestro sector eléctrico.
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